蝸牛——躲進小樓

短期上试万六阻力

曹仁超

2月8日，周日。去年10月27日，约88％股份创咗五十二周新低；11月21日，恒指再次下试低位，但创新低嘅股份不足45％时，我老曹曾发出入货讯号。今年1月21日，当汇控（005）股价创新低而恒指只调整去年10月27日至今年1月7日升幅嘅61.8％，另一入货讯号出现，因为当日创新低嘅股份只有10%。短期恒指将再上试16000点阻力，相信大部分散户响上落市嘅表现皆欠佳。熊市二期系最难赚钱嘅日子，因股市go nowhere。过去唔少被忽略嘅二线股，响2009年应有极出色嘅表现，因唔少已由去年11月起形成上升轨——记住，2009年炒股唔炒市！

英国加拿大好快进入零息

1980年全球金融资产12万亿美元，相等于全球GDP；2007年12月，全球金融资产140万亿美元系全球GDP 43万亿美元嘅325%。部分金融资产来自新兴市场，但更大部分来自信贷膨胀，而2008年开始downsizing，几时结束则木宰羊，今年正进入平稳期，上述情况可维持好一段日子。

1981年美元最优惠贷款利率20.5厘，依家只有4厘；通胀率14.8%，依家接近零；1982年失业率10.8%，依家7.6%。Realty Tras公布，约三百一十万美国家庭响去年接到银行接管住宅嘅通知，以及有逾八十六万个家庭失去住宅，相信今年情况接近；虽然三十年期楼按贷款利率喺1981年系18.5厘，而依家只有4.96厘。今年1月供楼指数系163.1（即年收入60,840美元嘅中产家庭供市值181,000美元物业嘅能力，达163.1%）。今时唔同八十年代，八十年代系供唔起楼，依家系需求不足，因失业率高企，前景暗淡。

Value Line估计，去年道指每股获利602.38美元，较2007年减少25%，P/E十四点五倍。估计今年每股获利可上升27%，至763.34美元。相信今年道指喺8000至9000点之间上落。

英国连续第五个月减息。自2007年12月以来第八次减息，将基准利率降至1厘；欧洲央行则保持2厘息。继日本、美国之后，英国及加拿大好快会步入零利率时代。雪茄伏认为，美国仍需要大量资金才能解决信贷压碎（credit crunch）嘅问题，阻止经济衰退继续恶化，单单7000亿美元TARP计划系唔够嘅；反之，前财长森玛斯却唔同意。家吓两人变得面阻阻。

世界各国进入「去全球化」

大摩亚太区首席经济学家王庆话，金融危机已由旧年嘅去杠杆化行动变成今年嘅去全球化。去杠杆化令银行借贷条件变得异常苛刻，机构投资者「缺水」，不得不出售资产去保持现金流。今年各国为保护本土市场而进入「去全球化」期，贸易保护主义抬头。中国出口将面对严重威胁，包括引发产能过剩、制造业疲弱、失业率上升等等。

上次亚洲金融风暴由1997年8月8日开始，第一期1998年8月14日结束；第二期受科网股刺激，令恒指上升到2000年3月；第三期再回落到2003年4月结束，前后合共六年。呢次次按危机第一期由2007年11月开始、2008年10月底结束，进入第二期（反弹市）。亚洲金融风暴第二期长达十九个月，呢次又有几长？亚洲金融风暴第二期恒指曾创新高（2000年3月见18397点），呢次又点？

中国中央及地方政府已表示，唔会为高价房托市，只会为市民提供更多普通商品房。未来三年全国将建新六百万套住房，平均每年投资超过9000亿元人民币，创造二百万到三百万个就业岗位。政府政策系解决普通市民嘅住屋困难，而非托住楼价。

路透／Jefferies CRB商品指数去年7月至今跌咗53％，美国楼价去年回落18％；去年最令投资者担心系通缩（deflation）。自去年12月至今，十年期债券孳息率升上2.72厘，加上两年期债券息率同十年期债券息率息差扩阔，今年大方向系咪在改变中？响短短一个月内，三十年期债券投资者已亏损14.6％，债券泡沫会否一如估计开始爆破？请避开债券，尤其系高息债券，小心利大本无归（尤其嗰D息率高达两位数字嘅债券，冇理由咁大只蛤乸随街跳）。穆廸估计，今年不履行承诺嘅债券高达15％（去年4％）。今年美国有7580亿美元债券到期，美国公司仍缺乏资金兑现。去年12月美国楼按者有30％已变成负资产（即资不抵债），如佢地「行咗去」，今年将系美国银行业另一大灾难。以花旗集团为例，政府共注入资金450亿美元，今天花旗市值几多？答案系190亿美元。价格回落嘅速度较政府注资更快，因政府只保证银行存款户安全而非银行股东。今年银行股东仍多灾多难。美国未来到底会进入九十年代日式通缩抑或变成阿根廷式通胀？至今仍未清晰。

华尔街大炒家 David Feldman 响1997年（已八十七岁）利用自己嘅经验写成The Ups and Downs of a Wall Street Trader, During the Depth of the Great Depression of the 1930s，将三十年代消费者点样一步步减少消费、企业资本投资点样大减、负债点样令人忧虑等等纪录下来。一个经历过1920年代繁荣期及1930年代萧条期嘅老翁，将自己过去眼见及经历写下来，呢本着作值得向大家推介。

去年12月日本工业生产下降9.6％（11月份降8.5％）；去年12月出口下跌35％，失业率4.4％（11月份3.9％），系四十一年内最大升幅；家庭开支减少4.6％，系第十个月下跌。IMF估计，今年日本GDP将下降2.6％，为G7中恶劣情况，仅次于英国。日本衰退早响2007年11月开始，相信为时将超过1980至83年嗰次（长达三年）。日本银行估计，2011年3月之前，日本经济将无法复苏。

日本过去十八年已好努力由出口主导型经济转型为内需带动，但至今仍未能摆脱出口型经济。日本经济七十年代成为环球一股重大势力，不但改变全球金融业，同时改变全球制造业。日本产品咁精美，令改善空间接近零；日圆利率咁低，成为全球最廉价资金嘅供应国……。问题系达到最高峰后（例如1990年）便无法突破。2007年美国系咪同样面对最高峰嘅问题？1990年日经平均指数回落后，根据2008年调查嘅结果，日本人最常用字系「Karoshi」（即过劳而死）。近年日本人每年自杀成功嘅数字超过三万，大部分同经济有关，而非为情自杀。有可靠数据支持，最少一万自杀者与工作有关。日本失业率虽然唔高，但愈来愈多人只搵到临时工而非长工，可见经济衰退压力对社会所造成嘅恶果。

当毕非德遇上黑天鹅

去年起政府对金融机构所提供嘅保护，令未来美国经济无法出现高增长。二十世纪系美国嘅世纪，道指由1900年7月52点升至2007年10月14198点，升幅二百七十三倍。未来一百年如道指保持上述速度上升，到2100年道指将系2730000点，可以咩？相信美国嘅世纪已喺2000年结束，2003至2007年嘅上升只系信贷膨胀制造出来嘅最后一个经济大反弹。2008年起美国已进入衰落期。

格拉咸1930年代响美国哥伦比亚大学教价值投资法，当年有一名学生叫毕非德……。喺2007年10月之前，全人类都认为价值投资法乃致富之道，忘记中国人所讲「英雄造时势，时势造英雄」，而1932年6月至2007年10月乃美国经济向上期（二十世纪属于美国）。有专家用价值投资法去分析法国股市（二十世纪系欧洲经济走下坡期），扣除通胀率后发现，过去一百零八年如用价值投资法投资法国股市，回报率接近零！道指自1871年起每年平均升幅（扣除通胀计）亦只有2.48％，其中1％系因为P/E愈来愈高，否定咗买入后揸长线可获利嘅理论。更何况道指过去百多年成分股进进出出？换言之，自2007年10月起，价值投资法再唔系乜嘢致富秘籍矣，因为大趋势已改为向下。

毕非德已度过极唔愉快嘅2008年，2009年1月巴郡嘅投资组合减值14％（同期标普五百跌8％），令巴郡股价跌至每股86,250美元（2007年年底为144,000美元），理由系巴郡投资过分侧重金融股。《黑天鹅》作者Nassim Taleb认为，股市95％至99％日子都喺正常水平内上落，只有1％到5％时候唔正常，即美国楼市泡沫爆破嘅机会只有1％到5％，一如黑天鹅出现嘅机会极少，就系呢1％到5％机会，决定投资者大赢特赢定系输净条泳裤。恐怕呢次毕非德遇上黑天鹅矣。

决定胜负嘅唔系枪及弹药，而喺策略运用。换言之，大户唔一定赚钱，散户唔一定蚀本。胜负由对大势分析（论势）、策略运用（论战）及严守纪律（论性）决定。睇错大方向，就算毕非德亦一样蚀本。2008年策略运用得唔好嘅五大投资银行，今天无一幸存！唔严守纪律嘅大银行CEO或主席，一样要翻艇。

金融市场正面对down-sizing，但年轻大学毕业生仍大量涌入，因为过去金融市场曾提供高薪厚职。1968年年底我老曹加入呢个市场时，却被亲朋戚友视为「捞偏门」。经过四十年金融生涯，睇住香港股票交易由每天4万元（各位冇睇错，系4万港元！），到2007年全盛期超过1000亿元，2007年11月后又点？价值投资者由2007年11月至今大部分亏损50％或以上，买入后持有策略由2007年11月起已成为投资者嘅「催命符」；佢地唔明白一旦形势逆转，抛空先至系最佳策略，寻底乃投资自杀行为；希望明天会更好更系投资者嘅毒药。

殭尸银行改变业界生态

索罗斯提出「风险／回报」不对称论，即有D日子里拥有股票风险不大，但回报却高；有些日子里拥有股票风险好高，但回报却好少。因此有D日子宜揸不宜空，有些日子宜空不宜揸。但大部分投资者喺「揸」方面好有耐性（因唔肯止蚀），但「空」方面却缺乏忍耐（赚唔切）。金融市场经常「mispricing」（报错价），系引发熊袭击嘅理由；一旦熊得逞，便引发股价大幅调整，由一个极端走向另一极端。索罗斯否定「有效率市场假设」，认为市场无秩序可言。我老曹倾向信服索罗斯嘅分析，认同「市场无序」论。但政府及群众却讨厌抛空者（2007年11月至今不断打击抛空行为，令股市经常出现反弹），上述行为只会延长而非解决问题─—日本经验已系最好借镜，但美国联储局仍将官方借贷利率维持喺零利率至0.25厘之间，以为咁样可解决问题；一如为患大病者退烧，只系将病态掩盖，但病情继续恶化。联储局嘅非常政策最终会引发恶性通胀抑或通缩？眼前通缩论一派占上峰，因全球GDP增长率在萎缩中。

过去十五个月，全球冇一只银行股值得长线持有，今天唔少更变成「殭尸银行」（Dead banks walking），即政府敲一吓，佢地就跳一跳。殭尸银行大量出现，改变咗银行业生态，进入劣银行淘汰优质银行期。劣质银行大量出现，又阻止美国GDP恢复高增长（睇番日本例子），令整个世界经济变成半死不活。《金融时报》估计，2009年系战后六十多年来最恶劣嘅一年。IMF估计，今年全球将增加五千万失业人口。耶鲁大学Robert Shiller（曾准确预测美国楼市崩溃者）认为，未来数年美国楼价仍不能止跌回升，情况同八十多年前接近。

 

中亚动荡

张立

由于美国无法同时支撑两个战场，采取「弃中东保中亚」策略，伊拉克撤军、阿富汗增兵。但搞不好，伊拉克撤不走，阿富汗进不去，继续泡。这种迹象已呈现，近期中亚地区频频有重大新闻。一段新闻，是二月三日巴基斯坦的塔利班炸毁了通往阿富汗的联军补给中心及铁桥。目前北约在阿富汗驻军六万五，其中美国三万二，美国准备再增加四个旅，约二万人。由于阿富汗的内陆国家主要补给到巴基斯坦，大约占百分之七十五，通过卡巴通道进入阿富汗，这条运输线倘被切断，仗就不用打，而近来巴基斯坦运输线频频受到攻击，危矣。

第二条重要新闻，是二月三日吉尔吉斯总统在莫斯科宣布，吉方决定关闭美军使用的该国马纳斯空军基地。该国安全秘书指出，要美国在一百八十日内撤军。该基地是美国在中亚唯一空军基地，现驻扎成千美军及九架大力神运输机，承担着为阿富汗美军提供空中物资及人员服务。在俄军攻入格鲁吉亚后，美被逐出中亚唯一空军基地，均视为俄国在地缘政治上的出手。

而第三条消息，是俄国二月四日宣布七个前苏联成员国，建立快速反应部队，这在西方引起轰动，美国《华尔街日报》认为这是「标志着俄罗斯反击美国地区军事存在的最咄咄逼人行动，对奥巴马政府构成挑战」。

消息联起来看，美国的对手正从南北夹攻，在阿富汗战场狙击美军，几乎可以肯定，一旦奥巴马增兵，会有大量武器流入阿富汗塔利班武装，美军将会碰到比伊拉克大得多的麻烦。

 

 

政客均患深度近视 保护主义若隐若现

林行止

一、

为了政治目的或为了更极好地配合经济政策，政府大都在统计数字上「掺水」。很多象牙塔学者不相信中国官方的数字，因为要彰显领导人的远见和权威，统计数字和最高当局的预测是不能相去太远的（领导人会根据实况修订预测〔已是一项进步〕，等于领导人指导统计部门的工作，与自由社会的做法刚好相反），因此，非受雇于华尔街及其他牟利机构的中国经济研究者，多从电力供求及税收多寡上寻求真象；即使以绝对公开透明为标榜的美国，亦有经济学家指证联储局的数据不能准确地反映实况，威廉斯的「影子政府统计」（收费网站John Williams' Shadow Government Statistic）提供的数据便有异于政府的公布……。读者看切身和亲朋戚友的情况，不盲信官方的统计，也许是在金融海啸中自保的最佳办法。

看到数则足以反映经济现状的小消息，应为读者告（此间传媒似未之见）。其一是四日《洛杉矶时报》的「加州简讯」栏说小镇「红土地」的门窗修理业生意一落千丈，因为经济不景商店住家把修理窗户列为可递延的工作，工匠等于失业，有人因此用射鸟雀的弹弓，射破「最少五个玻璃窗和汽车档风玻璃」，此事成为新闻，当然是鲁戴式（Ludditish）行为为警方发现（「疑犯」供称稍后会主动向破窗户主招徕生意）。引起笔者兴趣的是，这种纯破坏性行为令人想起法国经济学家巴斯蒂雅于一八五○年提出的「破窗谬论」（Broken Window Fallacy）。在政府不能创造赤字的社会，「顽童射破玻璃窗」最终对经济无所增益（窗主必须撙节其他支出作为支付更换、修理玻璃窗的额外开支），但有保险赔偿及赤字预算，后果便大不相同……。换句话说，笔者认为由于环境有异、条件不同，「破窗谬论」应该成为「正论」，当然，一如「物质不灭定律」，人为的破坏活动带来的经济损耗，长期后必会显现。

另一项新闻发生于杜拜，去夏路过时，整个「岛国」有如大工地，到处都是兴建中的大厦，满城尘土飞扬、不见天日；但四五个月前杜拜已变天。印度 Daiji World 网站指出金融海啸一至，顿成死市的杜拜有一奇景，此为机场停车场停泊了三千多辆弃车─车主大都为被解雇的地产公司、建筑公司、金融机构和跨国企业雇员，他们失业回国，旧车特别是仍在供款的二手车没有市场，只有弃之机场停车场。由于本地已乏买家，而向来是吸购二手车大主顾的非洲和东南亚市场销情更恶，如何处理这数千辆无主汽车，已成为杜拜政府的棘手难题。

这二宗不会在经济数据上反映的小新闻，可看出经济不景已「深入民间」。

二、

趁出席瑞士达沃斯世界经济论坛年会，温家宝总理顺道应邀访问瑞士、德国（中国的情报工作有待改进，十日达赖将在德接受「德国媒体奖」）、西班牙、英国和欧盟总部所在地布鲁塞尔，这次欧洲行，温总理起码做了二件笔者认为足以提高中国形象的事。先说二日在剑大发表《用发展的眼光看中国》的演讲，突遭一名德国研究生掷鞋以示对专制国家的抗议。莫名其妙的是，《人民日报》三日电只说「……现场突遭闯入者高声骚扰……，温家宝总理从容的神态和坚定的语气赢得了全场长时间热烈的掌声」。这名研究者并非「闯入者」而且所做的不只是「高声抗议」。如此小事，真不知《人民日报》为何要扭曲事实。温总理的即场反应不错，事后对这名研究生修函致歉的反应更佳！不过，中国政府对这名研究生背后那股反专制的力量，应深自反省！二月号的《异见》（Dissent）月刊，有威斯康辛大学政治学教授弗里曼的长文：〈中国影响民主或受民主影响？〉，得出「经济发展势头甚佳、政治稳定、贪腐不及最高层、住宅价格公道及有退休制度」的中国，在可见的将来，对民主世界将发挥重大影响。这应该是事实，但问题亦出在这里，坚信民主制度优胜的国家，必会多方反扑，那意味中国将面对愈来愈多的外来干扰。有秩序地改变政制以便更佳地和自由世界接轨，也许才是保持经济长期繁荣和政治稳定的正途。

利用论坛上的讲话，温总理针对性地驳斥了美国新任财长盖特纳指中国政府「人为纵操贬抑人民币汇价」，理直气壮，值得一赞。任何懂一点经济学的人都知道人民币汇价偏高，引致「不公平贸易」，是美国经济陷入困局的成因之一的指责绝不能成立，别说去年中至今人民币兑美元已升百分之二十强，人民币贬值对美国消费者的益处更大，在这种情形下，美财长重弹旧调，目的在回应国会内二党认为人民币汇价偏低必须以征收中国货进口关税作为「报复」的主张，虽然经济学家对一九三○年的 Smoot 和 Hawley 法案是促使世界经济大萧条的元凶已有共识，但玩政治不以经济学原理为指导原则！如果西方经济负增长情况严重、失业人数飞升，保护主义卷土重来，势所不免，这肯定会带来更大灾难。

看到美财长针对性发言的背后动机，温总理指斥导致世界经济不景的根本原因是美国有关当局对金融业监管不力。美银行业出事祸延全球，是不争的事实，而盖特纳曾任联储局纽约分局局长，是「花旗银行」的主要监督者，该行出事，他责无旁贷。换句话说，美财长现在应致力收拾残局，不应把问题推给中国。

温总理的看法是正确的，但美国国会议员为了选票，已提出「公共设施建设禁用外国钢材」的动议（已修订了共和党总统候选人麦肯提出的「只买美国产品」提议），美国正致力找借口（一月二十三日世贸组织的报告指出印度、欧盟及中国都有保护政策出笼）以走回保护主义老路，虽然这会令全球受害，但政客都患深度近视，是无可救药的遗传病。

 

长期「正」回报难以复制！

钱志健

过去二周我在《信报》已讲到不同的补救策略（Repair Strategy），正股必须看涨才可发挥到功能。在香港，散户借货抛空极之困难，看跌的策略首选跌市风险有限的Bear Call Spread（熊市认购跨价买卖策略），也是先「收钱」（Net Credit）那类的衍生策略。

看淡的Bear Call Spread实质是利用铁蝴蝶「右面」达成一个先「收钱」的动作，如正股不断Whipsaw地徘徊或向下，这便对我极之有利。

近期全球交易所的股价也被看淡，如港交所（388）也下望至40元；当然，作为一个环球投资者，我会考虑利用Bear Call Spread，捕捉因「正股」下跌而造成的获利机会。

赚取时间值损耗

以美国芝加哥期货交易所（CME）作例，CME的股价，和港交所一样，也是因成交萎缩而下跌。上周四（即2月5日），CME收178.05美元，2月份180及190的Call行使价分别是9.7美元及5美元，我沽（Sell）180行使价的Call，购入（Buy）190行使价的Call，形成了一个「收钱」的局面。每一对Bear Call Spread可收4.7（9.7 - 5.0）美元，如果做一万对，可收470万美元；这个「看淡」策略的风险，最差情况是行使价差再减净期权金收入，即每一对亏损5.3﹝（190 - 180）- 4.7﹞美元，总亏损530万美元。

以上例子，我是以2月份到期的CME期权作为准则，如果CME股价不断下跌，在3月份，我便会不断Roll down，享受股价因下跌而带给我的「乐趣」！心水清的读者，可能也会发觉我利用期权时间值（Time Value）的损耗，来帮助我寻找获利机会，真正的可以说，Time is on my side！

单边买Call或Put是one side bet，是net debt，每次做这「动作」时，时间值像计时一样，一步一惊心，not my cup of tea！

由期权转谈指数期货！指数期货，如用得其法，是比买「正股」更直接的操作模式。举例说，在新加坡交易所（SIMEX），你便可以投资日经平均指数（Nikkei 225），倍数是五百，每一tick便是5日圆，即未计算交易费前，赚蚀便是2500日圆，简单地计算，即大约汇率是25美元。这是在新加坡挂牌的日经「大期」（SGXNK）。

指数买卖好处，除了直接外，相比股票投资，有时基本分析也难判断一些公司的诚信度及真伪，价值型（Value Investing）策略在2008年更是一败涂地。趋势的判断便成了很多自行决定（discretionary trading）的获利关键！SGXNK唯一要注意的是交易时段极长！几乎整天要看大盘，有辣有唔辣！

在对冲基金及家族资产的领域，因为SGXNK流通量高，出入也比较容易。很多position trade都用到这工具！

我也有观察2009年1月份一些操盘人获利的「来源」（Source）。在香港，股票交易成本并不便宜，要「移动」很多「格」才有获利机会。上周有位投资银行盘房的老外主管对我说，2009年第一季的主题，绝对是短线波幅交易（short term volatility trade）！

上周Forbes公布2009年香港富豪榜，最令我关注的是新加坡政府投资部门淡马锡，自1974年至3月份年结，总回报只有17％，这是三十五年的总回报。淡马锡这主权基金资产达1300亿美元，「劲差」的投资包括美林证券（去年股价下跌78％），直至最近美国银行收购美林，投资者可用美林股票，按比例换取美银股票。淡马锡也是渣打及星展的大股东──渣打过去一年股价下跌差不多45％，在新加坡挂牌的星展银行也由上年高位下跌超过50％跌幅。

说到这里，我不得不提索罗斯量子基金（Quantum Fund）的回报。索罗斯的三十一年「正」回报，是前无古人！不要看低日历年「正回报」的重要性！量子基金当年500万美元资产开始，假如当年有资金成为五分一个投资者，即在1969年投资100万美元，到1999年，三十一年的复息增长后，资产已涨至88亿美元，即686亿港元【表】！

我再看Forbes的香港富豪榜。李嘉诚旗下企业股价下跌，身家大蒸发，香港首富身家也跌至162亿美元，「冒牌股神」四叔身家也跌至90亿美元；「赌王」何鸿燊的身家大减八成九，跌至10亿美元。有不少人过去数年买了不同投资产品而输身家（如不同形式的Accumulator），绝大部分人做投资，也只是打电话上电台或电视台问问Number，但当你真的做到绝对回报时，某程度上真的可以呼风唤雨，无人能敌；但很可惜，能每年做到绝对回报的人太少了。

在2000年首次出现负回报（-15.5％）后，索罗斯便把量子基金变成量子捐赠基金（Quantum Endowment Fund），帮助有需要的人。三十一年平均约34％的「正」回报，真的可说是可以「名垂千古」。

我作为一个寻找绝对回报（absolute return）的操盘人，每个季度、日历年也走过很多冤枉路，为「正」回报而奔波；坦白说，我四十岁过后，我更加清楚认定投资事业是我人生目标的「次要」而已；我对操作当然还是持有100％的认真态度及热诚，但有很多很多东西比操作更重要！

全职trader是孤单的路

现代人最大的危机是很短视，索罗斯用了三十一年时间，证明了他的操作技巧，而九成单边买Call或Put的散户也没有好收场，每天只是活在贪婪与恐惧当中。

上周「与Rambo对话」有一些朋友看到文章后与我联络，说到自己在投资路上的挣扎。为何这位朋友要用Rambo这假名去形容？有看史泰龙主演的Rambo系列电影，也知道Rambo是孤单作战的，很多人有意或因解雇潮下被迫成为全职Trader；Rambo便代表这条孤单的道路！

Rambo看了文章后，也回复了我电邮，部分内容如下：「钱兄，您好！谢谢你用令人三思、想想未来的语气引导有意从事全职trader这行业的人（包括我），停一停、谂一谂，事实上，这世界冲动的人实在太多，适合这类操作的人太少（希望不包括我自己），对我来说，职业无分贵贱，无止境追求财富亦不是我的最终目的，我认为人生在世的目标不在于此……」

写了《信报》差不多三年，我着重分享我在过去二十年操作领域的一些心得，有没有必赚方程式！Bear Call Spread令投资者在股票下跌时，有「已知」的获利机会，如正股不跌反升，因策略是对冲的，你也不会损失惨重。即使是SGXNK，我只是因当中有足够的流动性，而可放作投资部位的可行性。

任何的操作技巧，也是希望辅助账面整体有潜在的「正」回报，但长期高的「正」回报确实难以复制，你只可以努力地尝试，但绝对毋须强求（否则愈弄愈坏）！

3月28日（周六）下午，香港证券学会举办的「The Disciplined Trade」工作坊，也会谈到Bear Call Spread的策略。

最后，在金融海啸第二波下，我仍然相信人间重情，Ride 4 Hope（盼望之旅）将为两间慈善机构作电单车筹款活动，其中一间是「圣巴拿巴会之家」（St Barnabas Society and Home, www.sbsh.rog.hk），它们服务的主要对象，是露宿者和贫困人上，在街上、后巷或天桥底生活的人士，社会中最弱小的一群；除了提供食物及心灵上的需要，也希望能帮助他们重投社会！下周一见！

2月1日，週日。1月份标普五百指数跌8.57％，各位有冇忘记1月效应？1950年至今五十八年内只有五年出错，準确度达91.4％。 2009年可信性又点？2001年1月标普五百指数升3.5%，但全年却回落13％，有人认為受「九．一一惨剧」事件影响。2003年1月标普五百指数跌 2.7％，但全年却升26.4％。2009年1月指数跌8.57%，今年全年又点？1月效应有如风水佬预测将来（唉你十年八年）。投资宜理性分析，不可盲目相信。

今年起码有两个大反弹

恒生指数由2008年10月27日10676点反弹至12月11日 15781点后，便一直响呢个框框内活动，升幅达47.8％，如调整前升幅61.8％，支持位喺12647点，上週四已出现反弹。参考2000至2003 年4月嘅熊市共有四个大反弹，2007年10月至今只出现两个大反弹（2008年3月及10月27日）；即2009年内起码有两个或以上大反弹，幅度喺 25％或以上。

「Buy American」已引起英国同欧盟工人极大反应，成為奥巴马上任后第一个考验，如处理唔好，好易令保护主义变成世界主流。奥巴马凭住為美国人创造就业而获美国工会支持，如佢批准「Buy American」成為援助美国企业其中一个条件，将引发其他国家嘅报复行动，咁就no eye see！

金融风暴系咪已过去？呢个系我老曹每天起身都问自己嘅问题。我老曹认為，响全球金融业未恢复健康前，经济系无法好起来。全球有毒资產金额达2.2万亿美元，超过任何政府可承担嘅水平。次按危机后大量呆坏账產生左通缩压力，各国政府刺激经济方案则可產生通胀压力，两股力量互相角力，引发经济左摇右摆，完全失去方向。单单2008年，全球退休金亏损便达到5万亿美元，由25万亿降至20万亿美元（路透社报导），其影响涉及今后全球退休人士嘅消费力；加上利率一减再减，令退休人士利息收入大大缩水，上述未计楼价下调嘅影响。

不公平竞争令滙控处劣势

自1971年美元同金价脱钩后，美国经过三十六年信贷膨胀，自2006年楼价开始回落，代表有史以来最大一次unwinding已经开始。资產价格下跌，喺2007年引发次按危机，2008年再引发全球金融海啸。2009年美国财赤将达11000亿美元，超过GDP 8％（奥巴马计划2009╱10年度财赤达20000亿美元，相当於GDP 15％，而政府开支将佔美国GDP 30％）。会否喺2009年引发美国债券泡沫爆破？所谓金融海啸第二波可能由ARM resets（即按揭贷款利率按市价调整）引发，供楼者面对按揭利率大幅上调，会否有更多人放弃供楼造成大量物业断供（Mortgage Defaults）？

2008年美国出现连续两季GDP负增长，09年又如何？如今年美国GDP仍系负增长，咁就唔止衰退咁简单（连续两年GDP负增长代表萧条）。美国人嘅消费行為去年下半年起出现大改变，令耐用品销量下降22％、住宅投资下跌23.6％、商业投资下降19.1％，而储蓄率则上升至2.9％（去年第二季 1.2％），估计好快升上5％。

由葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙等政府所发行嘅欧罗债券，利率明显较德国政府发行嘅高。点解？自冰岛事件之后，人们唔再相信政府系唔会破產嘅，令英镑兑美元滙价跌30％、兑欧罗跌20％，就系担心英国政府為挽救境内银行而令政府本身陷入财务危机（例如用500亿英镑入股苏格兰皇家银行，佔该行70％股权。如英国银行嘅情况再恶化落去，英国政府嘅信用亦将受市场质疑）。英国政府成為苏格兰皇家银行及莱斯银行最大股东后，改变左英国银行业嘅生态环境，令私人银行如滙控（005）等必须同国营银行如苏格兰皇家银行、莱斯银行、Northern Rock、Bradford & Bingley等竞争。人家有政府做后盾，滙控却冇，造成不公平竞争，令滙控处於劣势（出现劣银行驱逐良银行嘅情况），因国营银行毋须為股东赚钱。

美国嗰边嘅银行因為收购左唔少有毒资產而急需资金，被迫出售银行内最优质嘅產业（今时今日如果唔系最优质產业，边个买?!），大大削弱美资银行未来赚钱能力。美国财政部已进一步注资去巩固各银行嘅资產负债表，亦因此削弱旧股每股获利能力。英国汽车厂Morris Motor喺1963年国有化；British Leyland 1975年国有化，今天佢地点样？英国钢铁厂1965年国有化后，今天如何？生產豪华房车及飞机引擎嘅劳斯莱斯公司1971年国有化后，今天又点？今天政府佔70％以上股权嘅苏格兰皇家银行及佔近50％股权嘅莱斯银行，未来前景又点？英国金融业管理嘅资產相当於英国GDP 400％，可见金融业对英国经济贡献有几大，一旦走下坡影响深远。另一问题系外国资產拥有者会否唔乃奇自己嘅财產由英国国有银行负责管理?!理论上，政府高官一向不善理财，依家无论美国或英国金融业皆由不善理财嘅高官去管理，后果又如何？

如你嘅投资顾问话你听：「金融危机」已随鼠年过去，你应该明白：一、你嘅投资顾问想做生意而讲大话；二、你嘅投资顾问系一个白痴，因為美国楼市已进入无法修补期，美国信用（包括企业与私人）到左失去供应期。2008年共二百六十万人失业（失业率7.2％），而2009年美国失业率将升至9％，估计今年失业率可打破三百万人。呢次衰退系结构性改变而非週期性（cyclical），相信将漫长而痛苦。来自房地產及金融业嘅工作岗位大量消失，影响製造业、零售业及资讯科技行业。由於工作岗位消失速度甚於政府创造速度，令失业率继续上升，例如Caterpillar未来数月全球裁员二万人；微软公佈未来十八个月裁员五千人；辉瑞裁员八千人；Home Depot七千人；Sprint Nextel八千人；德州仪器三千四百人......。联合国属下International Labor Organization（IOL）估计，金融危机响2009年将令全球多三千万人失业；令贫穷人口（每天收入2美元以下）达十四亿，佔全球工作人口45％，所引发嘅政治压力十分大，其中又以北非、中东、中欧及东南欧（前苏联地区）最严重，最低失业率将系东南亚及太平洋一带。

几时系衰退嘅尽头？相信仍在遥远的地方，而非可见将来。如照2007-08年标普五百指数所形成嘅下降轨压力睇，估计要到2010年9月才见曙光，愈来愈多数据支持2009年下半年经济无法复甦。再以VIX（Volatility Index）睇，股市见底前VIX皆在低水平，但至今股市仍十分波动，未有见底先兆。TED又系另一量度指标（指标高代表企业不履行合约率高，经济仍在恶化，股市仍在寻底）。上述三大指数皆未告诉大家熊市已完成，至於信唔信系阁下嘅事。今年只系The Year of Ox , not the Year of Bull！

精明投资者与散户嘅分别就在timing。1800年代美国最富有嘅投资者系安德鲁．卡内基（Andrew Carnegie），人称美国钢铁大王。1873年欧洲出现金融危机后，当年9月已影响到美国，铁路股因过度借贷而令股价狂泻。卡内基明白铁路前景良好，所到之处可令土地升值，佢透过钢铁厂控制各铁路股，并维持铁路运费价格不跌，协助铁路公司度过危机，自己因而发达。卡内基系最先利用timing发达之人。

债券泡沫快要爆破

2000年科网股、2006年房地產、2008年商品，今天轮到美国政府债券泡沫化，九十天期国库券只有0.08釐、两年期0.87釐、十年期2.4 釐、三十年期2.82釐。去年10月美国国会通过TARP法案，政府向银行购入有毒资產。第一期3500亿美元已用晒，上週四再批准餘下嘅4500亿美元，令银行股股价急升；其中3000亿美元分畀两房、AIG及贝尔斯登（即今天JP摩根大通），3000亿美元用於花旗银行，其餘花喺各大银行身上。另FDIC向各银行担保14000亿美元有毒资產；联储局发行23000亿美元商业票据交换银行有毒商业票据；22000亿美元借畀政府有关机构，合共85000亿美元。当呢批债券陆续推出市场之时，恐怕就系债券市场泡沫爆破之日。利用政府债券交换银行手上有毒资產，令银行财政上健全，但政府又点？

有贪念加上唔称职嘅官系好危险，如再加上鲁莽及过分自信，差唔多必定带来灾难。上述性格可以喺贝南奇身上搵到，因研究1929年危机令佢变成过分自信，例如2006年一再否认地產泡沫爆破，2007年9月又以為自己可解决次按危机；再加上去年美国财长提出TARP，灾难已出现。美国人至今喺股票市场失去接近50％价值、物业市场失去35％价值。美国人所控制嘅财富由市值50万亿美元降至30亿美元（美国一年GDP 13万亿美元）。凯恩斯一早指出，当人类失去大量财富后，动物性（animal spirits）将超过理性，而出现大量非理性行為。过去美国人拥有50万亿美元资產、25万亿美元负债，仍十分正常，依家系拥有30万亿美元资產、25 万亿美元负债，即必须减少负债到15万亿美元水平，即系话要清理10万亿美元负债，钱从何来？政府计划提供8万多亿美元，只系将私人负债转為政府负债。上述行為日本政府早由九十年代至今一直在做，但日本至今仍解决唔到经济问题，美国政府可以羊？

■上月我老曹与读者饭局收入约28万元，当时已先行将7万元滙畀农家女技术训练学校。上週五扣除一切支出后，将餘款13.9多万元亦滙上，即上月饭局為农家女技术训练学校共筹得接近21万元，并已全部滙上。我老曹在此谨代表农家女向所有参加饭局读者致谢。大年初一冰心女儿亲自打电话到本公司多谢各位，可惜年初一冇人返公司，因此谢意仍在留言信箱内。我老曹在此祝福各位宅心仁厚，好人必有好报。

曹仁超
看他写的《论战》一书，对书中一段内容特别好奇。在「财富与快乐取得平衡」中的一段是这样写：「活到今天快六十了，凡事皆可淡然对之......自己少年穷，造成 对财富渴求的性格。财富上可谓获得良多，回首看看其他方面失去更多，例如至今我仍未能忘怀少年时丧父之痛，那是一生难忘的挫折感。」要更深入了解曹仁超， 想知道那来强大向前的驱动力，似乎得从「那一生难忘的挫折感」开始。这就不得不由他父亲说起。
原来，曹仁超过著不一样的童年。
曹仁超是上海寧波人，阿爷是村长。大陆变色后，五零年头，父母带著他一家三口避难来港。来港后，父亲在一间股份公司工作，月入三百元。
阿爷颇富有，所以，有钱人的玩意父亲都懂，唯一对赚钱没甚兴趣。父亲本来的想法是来港避一避，迟些回上海。那儿有屋有楼，可以过从前一样的生活。
父亲带母亲去告罗士打大酒店食蛋糕，蛋糕每件6元，两件蛋糕加可乐，30元找数。又去旋转餐厅食西餐听音乐。
怎料，这一避就再也回不去了。因父亲摆脱不了太子爷心态，常常缅怀昔日上海的生活。后来，父亲抑鬱饮酒。母亲觉得饮酒是他唯一的嗜好，也就由得他。父亲晚晚入睡前都饮半杯拔兰地。就在曹仁超十三岁那一年，父亲爆血管去世。
十三岁丧父，家庭失去经济支柱，一家几口就靠母亲去工厂当女工支撑。亲戚看扁他，都说他没有了父亲，做不成乞儿也会饿死。他对自己说：乞，不到他们的家门。饿死，不在港给人看见。还立誓要证明他们是看错了。
亲戚朋友没有人伸出援手，活在孤立的世界。「突然觉得，全香港只有母亲、我和弟弟几个人。」他说。福无重至，祸不单行。父亲剩下的钱财也给他「所谓」的朋友骗走，累他十三岁就要追债。
一家人过著今天不知明天事的生活。
本来，他一直以為自己屋企很穷，直至知道做拆船工人的外父，那时一个月人工七十元，养活七个子女。他才恍然大悟。从前父亲三百元一个月并不穷。「為甚麼不面对现实，做好你份工，克勤克俭。我的童年就用不著那麼惨。」
於是，贫穷就成為曹仁超很大的赚钱推动力。但是，贫穷亦让他有足够的理由走岐路。他能够把贫穷变成积极力量是母亲的功劳。母亲虽然目不识丁，但是给了他一生受用的教化。
在七一、七二年间，在股票行工作的曹仁超遇上一个难得的机会。有人成立一间投资公司，请他做公司的CEO，月薪十万，兼有一架平治和太子道一层楼。高薪厚 职原来帮人做money laundry。那时，未有法律规管不算违法，但母亲极力反对他做这工作，还骂了他一顿，说：「揾钱要对得住天地良心。」而这句说话亦成為他日后做人的原 则。

明天要第一次出去采访，没有经验。

下午临时增添的任务。对象是香港最知名的资深投资人曹仁超，心中诚惶诚恐。只怪平时积累不足。

但愿明天能勉强过关。

1 月11日，周日。1月係分享預測及展望嘅月份。回顧2008年1月大部分分析員嘅預測及展望，事後證明皆失準。咁點解2009年1月佢地嘅預測及展望仲有參考價值？去年1月，有邊個預測到雷曼事件？去年1月，有邊個話你知2008年會發生金融海嘯？再次證明人係冇預測能力。

美零售業進入長期下跌

有智慧不如追隨趨勢，2009年大趨勢係熊市二期延續，阻力喺16000點，支持喺10600點，相信2009年大部分日子恒指將喺呢個框框內上落，直到趨勢改變為止。點樣响上落市中搵食？上周六我老曹喺E*Trade研討會上有教，如各位冇參加，可睇睇2月份將出版嘅《信報月刊》；我老曹相信，2009年投資策略以揀股為主（Stock-Picking），唔似2008年大趨勢係向下，因此最好做「Short」（沽空），因我老曹唔做拋空，只有持盈保泰。此外，投資者應利用上周反彈減持銅、鎳及其他金屬股，因金屬價格只出現跌後反彈，一旦反彈完成後又再跌。

美國12月份零售業出現連續第六個月回落，係1992年以來最長一次回落期。面對失業率上升，加上股樓下跌令財富消失，美國零售業正進入長期回落。

英國樓價跌至2006年10月以來最低價。英國樓價2007年10月見頂後，有些地區樓價跌幅已達19.9%，而有些跌幅只有9.7%；十大地區中則無一不跌。

2009 年面對股市「Go-Nowhere」，策略上係低買（例如恒指喺萬一點）、高賣（例如上周接近萬六點）。2009年仍有唔少機會可Double your money（例如去年11月至今年年初），相信未來仲有三次或以上。

2009 年經濟在惡化，但並非跌落深淵。股市去年面對去槓桿化及經濟衰退，2008年10月27日港股因超賣引發反彈，並喺2009年1月8日初結束。2009年係睇淡太遲、睇好太早，各位睇淡應喺2007年11月，最遲係2008年5月；睇好應係2010年之事（淡市不出三年）。因此，如非投資高手，2009年最好無所事事，例如吃喝玩樂。坦白講，2009年股市不宜散戶。

2009尋找傻瓜年

上周道指跌4.82%，收8599.18。上周一我老曹已提點大家利用1月反彈市減持，因企業純利展望在減少。上周跌幅最大係金融類，達8.18%。道指由去年11月21日反彈似乎已完成。

恭喜大家，雖然2008年損失不菲，但總算度過，因為活着就是精彩。

1 月20日奧巴馬將上台，成為美國第四十四任總統，擔心屆時亦係美國人噩夢嘅開始，因為奧巴馬面對嘅係一個就快破產嘅美國。由1900年至今，响新總統就職年，1月及2月股市皆有較佳表現，到3月才回落。但2009年1月，股市只升咗幾個交易天。2009年投資市場相信係「尋找傻瓜年」，邊個願意做傻瓜便不妨高價搶貨。

上周四美國波士頓聯儲銀行主席羅森倫格响麻省按揭銀行家協會年會上話，呢次衰退較大部分人想像中嚴重，同時更長！唯一利好因素係能源價格已回落，最終可令經濟止跌回升（佢2010年唔再連任聯儲局政策決策成員，其言也善乎）。

股市預測信唔過

著名投資家John Bogle（Vanguard集團創辦人）向散戶提出忠告：

一、不要信任何股市預測。嗰D所謂專家（華爾街十二大證券行）去年平均預測標普2008年年底見1640點，結果係2008年年底標普見903點。可以話全部睇錯市。

二、忘記資產分配（分散投資）。將資金集中及逃避風險而非分散風險。2008年係避險年而非分散風險年。

三、不要追求高回報，賺得愈多，風險愈大。2007年表現出色嘅基金，2008年皆虧損50％以上。响熊市之中，保本為上策。

四、自己唔識嘅嘢少沾手。唔少金融產品嘅出現，目的只係賺取佣金及費用，而非為投資者增加利潤。

1977 年美國政府通過Community Reinvestment Act，鼓勵FDIC向商業銀行及存款公司提供保險，以便佢地向社會上低中收入人士提供貸款。從此美國樓價進入反覆上升期，直到2006年 Countrywide Financial出事（美國每五宗樓按，就有一宗由該公司負責），令美國銀行（Bank of America）注入20億美元資金及提供115億美元信貸，美國聯儲局亦提供500億美元墊支。雖然係咁，2007年Countrywide仍支持唔住，股價由44.07美元跌至低於2美元。次按危機喺2007年逐步浮現，到去年9月雷曼兄弟事件引發全球金融海嘯。响各國央行大量注資下，道指喺去年 11月21日見7449點後企穩及反彈。事情係咪就咁過去？

柏克萊銀行頭頭John Varley認為，2009年及2010年美國樓價仍可回落15%。Cass Business School教授Andrew Clare認為，到2010年美國樓價將較2006年高峰回落40%。我老曹相信，恒生指數由2008年10月27日至2009年1月7日嘅上升，只係熊市二期內一次大反彈。

聯儲局以好債交換壞債

12 月份美國又有五十二萬四千人失業；失業率已升至十六年新高，達7.2％，為1993年以來最高，估計2009年最高可見9％（2008年失業人數已達二百六十萬）。美國財赤已接近GDP 7％，如進一步上升，將危及美元嘅安全（例如財赤佔GDP 8％）。2009年將係苦難年（痛定思痛），唔知痛苦指數可上升到邊個水平。

美國債券泡沫爆破會否係「另一隻鞋」？債券價格下跌令按揭貸款唔再產生收益，其他貸款則面對賴賬，令金錢價值迅速消失，而產生compressive debt deflation（中文好難譯，大意係指因貸出嘅款項變成呆壞賬而產生通縮壓力）。

聯儲局為阻止上述情況出現，正以好債（國債）交換壞債（例如兩房債券）及向銀行注資，並要求佢地將資金貸出去。最終係市場力量戰勝政府干預，或係有形之手打贏無形之手？最後結果係：一、美國政府摧毀美元價值（例如戰後國民黨曾摧毀關金券及金圓券嘅價值，阿根廷政府及唔少南美洲及非洲政府亦曾摧毀本國貨幣嘅價值）；二、債券市場泡沫爆破。眼前形勢似乎係後者而非前者。次按危機後，美國政府並冇大量增加美鈔供應量，而只係大量增加美債，理由係美債吃香，市場出現 flight for quality現象；即投資者拋售房屋、股票、黃金、商品等產品，將資金用作吸納政府債券。不過，當美債供應大於需求，債券泡沫係咪已响去年12月已爆破，而令美債勢將大跌？

銀行業仲有排搞

2008 年信貸收縮壓力只落喺金融市場上；2009年因企業破產、裁員漸漸影響實質經濟。美國12月份工廠訂單為1992年以來最大跌幅，信貸收縮令二手樓交投大減，服務業、零售業、飲食業衰退壓力亦在上升。例如美國三大汽車廠由二十四萬間供應商供應各種零件，即係話汽車不景氣除影響三大汽車廠嘅九十七萬工人外，亦涉及全球三百萬工人嘅就業問題。

2009 年經濟大方向係收縮，因廉價能源、廉價原材料及廉價勞動力推動全球經濟向上嘅時代結束，由1982年開始全球GDP高增長時期亦告一段落。因收縮所產生嘅財富消失壓力，會否令全球生活水平下降，以及令更多人失去家園、收入甚至捱餓？只有耐心觀察。

所謂財富消失效應，係有兩年時差。美國樓價從2006年年中開始下跌，而美國消費減弱由2008年年中才開始【圖】；2009年1月美國樓價仍在回落，代表 2009年全年甚至之後美國消費力仍唔會上升。分析界估計2009年下半年美國經濟會復甦，只有傻瓜先至信！美國商場2008年第四季空置率高達7.1％（第三季6.6％），估計2009年第一季進一步上升。銀行業分析員Meredith Whitney相信，2009年全球銀行仍需大量注資，即銀行業仲有排搞。

春寒料峭更勝冬

2001 年世界經濟開始下調，但格蛇同殊仔聯手阻止其下調，利用減稅、減息及美元滙價下跌，去造就2003到2007年繁榮期。2008年世界經濟又再下調，貝南奇雖盡九牛二虎之力去阻止，2009年再加埋奧巴馬，能否扭轉乾坤？例如利用公眾開支去抵銷私人消費下降，能否成功？恐怕美國呢架老爺車將步九十年代日本嘅後塵，再無法高速行駛矣。全球廉價資源及廉價勞動力時代，已因中國完成三十年改革開放而結束，美國已太老了，無力再打呢場仗。

2008 年內地樓市從火熱到冷清、從希望到失落。2009年又如何？專家認為將更理性、更健康。2008年樓市流行語——抄底，結果係抄咗好多次，仍然伊於胡底。冬天來了，春天還會遠嗎？面對2008年下半年內地樓市開始嘅「寒流」，唔少企業已捱唔住，春寒往往較冬天仲凍，何況樓價走喺經濟之後而非之前。近60％內地市民相信，2009年樓價仍將下跌，因為2009年上半年內地經濟仍好唔起來。利率回落雖然有助置業，但先決條件仲係市民收入能否上升？中國經濟正由出口導向轉為內需帶動，通常需時三年才完成轉型。由2008年起計要到2010年年底才完成三年過渡期，相信最快到2011年經濟才逐步上升（股市走喺經濟之前三到九個月，即2010年年中起步走。房地產走喺經濟之後三到九個月，即到2011年才進入「大地回春」期。

改革開放「後繁榮期」將現

天下久分必合、久合必分。戰後美國同蘇聯喺政治、軍事上曾二分天下，最後美國勝出，响政治、軍事上出現一國獨大局面。但喺經濟上自1971年美元危機後，世界步入「三頭馬車」時代（即美國、日本同西德）。今天全球經濟仍係三分天下（即美國、亞太區同歐盟）。過去經濟上最強大嘅美國正進入衰退期，至於歐盟相信只能獨善其身，依家正在冒起嘅係亞太區（日本除外）。美國經濟大蕭條由1929年開始，到1946年才完全走出來，前後十七年。呢次由2007年11月開始嘅美國次按危機，需時幾耐才可走出來（日本1990年嘅衰退到2003年4月才見底，共十四年）？

至於歐盟因實施三十多年福利政策，對歐洲企業嚟講，早已成為沉重負擔，福利開支正在拖垮歐盟內嘅大企業，雖然唔似美國企業面對大量破產及重組，但大方向仍係好也好不了、壞也壞不了。反觀中國透過三十年改革開放政策，正在脫胎換骨，不但經濟上完成同國際接軌，並吸收歐美制度之長，而避免走上西方國家福利社會之路。

中國唔似歐盟由多國組成令力量分散，中國喺政權上係完全統一嘅大國，估計到2030年中國嘅實力可漸漸接近美國（但人均收入相信仍唔及美國人）。未來三十年，我地將睇見改革開放嘅「後繁榮期」出現。

PIMCO亞洲區董事Brian Baker認為，亞洲區經濟復甦仍有排等，即2009年無法好起來。

經常面對「三個我」

我老曹為TVB拍攝特輯，共用咗三天時間才拍成《我的2008》，喺上周一晚上10時35分出街。上周二走在街上，唔少人同我老曹打招呼，話係我老曹Fan屎！真係有D做明星嘅感覺。

做我地呢行，經常面對「三個我」。第一個「我」叫做形象。過去因每天寫日記、經常開研討會又或者上電視產生嘅那個「我」，其實只係我老曹嘅形象，唔係真我。另一個「我」係太太眼中嘅我——既為食又唔肯做運動，食生果要老婆切好至肯食。當然還有另一個「自我」藏喺內心深處，例如少年喪父之痛及對自己嘅期望，許多時因無法做到自己嘅期望而產生挫折感，往往响人人興高采烈時自己忽然沉默，因內心深處仍有一份莫名其妙嘅空虛感。

人係十分奇怪嘅動物。因我老曹從未做過舞台劇，對舞台劇有份好奇。2007年9月同詹瑞文兄做過《富爸爸，笑爸爸》後，認為做舞台劇付出與收穫不成比例（例如編寫嗰份劇本，單係度橋已用咗六星期，練習又用咗兩星期，最後三天更天天喺舞台上走來走去，合共用去八星期，而演出時間只有兩小時，能博取嘅只係台下一千幾百人嘅歡笑！）。呢次拍電視台半小時特輯，由同TVB劇本組見面商討內容開始到拍攝，共用去三天，每天八小時都幾辛苦，但收穫唔錯。不過，我老曹覺得最好玩都係做投資——嗰份緊張、刺激、得失感，冇一個行業能及。

TVB《我的2008》之一。

老冯帮我照了张有趣的相片，可与大学操场照媲美。炫一下。

周末看完了爱德华卢斯的《不顾诸神——现代印度的奇怪崛起》。

和孟买血案无关。只是周四在家里搜出这本不知买于何时的书。

尽管龙象之争、金砖四国等流行概念，把中印直接挂钩起来，尽管美国早就预言两者都将成为21世界地缘政治新霸主，但我们对印度的了解，就跟数百年来对东夷日本的了解一样少得有些可怕。

我至今仍对黄兆银用蹩脚的英语讲“BRIC”和“power shift”感到可笑。只会照搬概念，加上想当然的猜测的学者十分可怕，这种风气更加可怕。不幸的是，我全部都继承了，而且还不能像模像样的“渊博”起来。

说回书本身。

卢斯展现了很好的一个视角：充满批判，却满怀希望。

批判的部分可以让中国愤青看得很爽（如果有适当联想的话，或许会转化成悲哀和庆幸），充满希望的部分，或许是印度女婿的一厢情愿，但更可能是一种善意的告诫。里面充斥的地缘政治氛围，更让我们了解了一些与国内主流解读不一样的信息。

“印度总是会赢”。中国呢？

下周找个时间再把这书看一遍。

对于我个人而言，看完本书的最大收获是：我又开始想学英语了。

汕头这个网办得越来越好了http://vod.csfqw.com/。

刚刚出炉时就看过了，可看性很高，但并不欣赏。

最近似乎突然传播开了，头衔冠了好几个“最”。

“有才”的定义，早已超出我的想象。弄了这么久互联网，我怎么还是这么out？

芙蓉姐姐到网易财经谈“江恩理论”，谈“谨慎投资”。一如既往的自信与疯狂。彻底愚弄了号称价值投资的门户媒体。或许他们都跌疯了，或许他们还不知道自己想要什么。http://money.163.com/special/00252HIP/furong.html

搞这么多飞机，基本不如几张艳照有效。

闲得无聊，总感觉不到方向。

9月底突然脑子发热，报了两门证券从业人员资格考试，想以考代读，逼迫自己学习。结果书没时间看，试倒是匆忙去考了。

今天出成绩，都在70上下，算是通过了。

唉，究竟为了什么……

可能认为我们摔跤后会吸取教训。但其实没有。

我们乐此不疲地听信华尔街的那些预言家，比如说脱口秀节目主持人吉姆•克莱默(Jim Cramer)、互联网分析师玛丽•米克(Mary Meeker)以及投资者比尔•米勒(Bill Miller)等人。至少直到我们发现他们在这一团混乱之中也茫然不知所措为止。

而我们还是死不悔改。

最近的一位此类预言新星就是很有影响力的高盛(Goldman Sachs)分析师默尔蒂(Arjun N. Murti)，相信对他看涨原油观点的人已经坠入深渊。

你可能没怎么听说过默尔蒂这个人。39岁的默尔蒂来自新泽西，平时不爱抛头露面。他负责着高盛美洲能源研究团队，从23岁起就一直研究能源股。

与欧佩克(OPEC)、石油投资大亨皮肯斯(T. Boone Pickens)以及破坏输油管道的尼日利亚叛军一样，默尔蒂也能够左右着石油市场。今年5月，一位能源交易员对《纽约时报》说，就算你不同意他们的观点，但问题是高盛有那么好的信誉。有很多交易员都会依据他们的报告买进。

2004年，默尔蒂提出了他的“超级上涨”理论，认为将来的油价上涨无可避免。默尔蒂的依据很简单：全球石油储量正在耗尽，而不断增长的全球经济会不断推高油价。与此同时，不可预见的地理政治因素则会造就超级上涨中的“超级”部分。

2005年3月30日，石油交易价为54美元，默尔蒂提出了一个颇具争议性的说法。他大胆预言，2009年油价可能达到每桶105美元。

接下来的三年中，油价节节上涨，默尔蒂也名声大噪。《巴伦周刊》(Barron's)甚至称他为“原油先生”（Mr. Crude Oil)。

更震撼的事情还在后头。2008年5月6日，默尔蒂预测油价将在半年至两年内达到每桶150美元至200美元。油价果然乖乖上涨。随后涨势更加惊人，在7月11日达到了逾147美元的最高点。

当然，到了7月底，油价涨势完全分崩离析。全球经济强劲增长的前景日渐暗淡。投机者和杠杆交易员纷纷溜之大吉。“超级下挫”取代了“超级上涨”。到了9月中旬，默尔蒂全面退缩。他将2009年原油目标价从每桶140美元下调至110美元。一周前，默尔蒂又一次举手投降。高盛将其2009年原油目标价从每桶110美元下调至75美元。

显然，油价还可能更低。高盛“最糟糕的预期”是油价跌到每桶50美元。这差不多相当于2005年3月30日的油价，正是默尔蒂抛出每桶105美元的预测之时。

在一次电话采访中，默尔蒂不愿背上“预言家”的名声。他认为自己只是一个普普通通的分析师，为复杂的对冲基金和退休基金客户服务。

事实上，默尔蒂的报告中充斥着复杂的计算以及被因绯闻下台的前纽约州州长斯皮策(Spitzer)整治后的华尔街那种典型的谨慎语气。报告中有各种价格层级，“多种经济前景”以及“循环的”相对于“长期的”趋势。还有很多细节。

但不管默尔蒂是不是喜欢，大部分华尔街人士──交易员、散户投资者和媒体──都对细节没什么兴趣。他们只想知道预测结果。

事实上，默尔蒂仍然预测长期油价将会上涨，虽然他对今年早些时候对2009年的油价预测好像不准。他说，我的核心客户从未将我视为伟大的市场预言家，他们只是当我看作愿意坚持自己信念的人。他们尊重我也可能犯错这一事实。

不管是对是错，华尔街需要预言家。他们延续了这样一个神话：总会有办法－－或者总会有人－－战胜市场。

或许还是伏尔泰说得好：就算上帝不存在，也有必要创造一个。

Evan Newmark

（编者按：本文作者Evan Newmark曾在华尔街工作了20余年，目前已远离各大投行、自己在进行股票投资。本栏目文章选自他在Deal Journl上的博客Mean Street。栏目内容都与华尔街有关。）

于外汇投资押错了宝，一家颇具声誉的公司成了在全球金融危机中首批中箭落马的中国企业。

香港上市企业中信泰富有限公司(Citic Pacific Ltd., 简称：中信泰富)在过去两个交易日中市值蒸发掉了三分之二，当年正是中信泰富这类有中国做大靠山的企业在香港上市使得“红筹股”一词应运而生。该公司66岁的董事局主席荣智健(Larry Yung)的个人财富也缩水了5亿美元以上。荣智健已经故世的父亲荣毅仁曾担任中国国家副主席，并以其商业才能而被称做“红色资本家”。

中信泰富的股票遭到抛售之前该公司披露说，由于一笔澳元杠杆头寸，公司有可能损失155亿港元(合20亿美元)，甚至更多。

周三，香港的证券及期货事务监察委员会(SFC)以及香港交易所双双表示，它们正在调查中信泰富是否存在违规行为。这一消息导致了一个棘手局面，中信泰富的董事总经理范鸿龄(Henry Fan)也是香港交易所母公司的董事，他同时还担任SFC收购及合并委员会的主席，这更进一步证实了中信泰富的不凡影响力。

为了避免可能出现的利益冲突，范鸿龄周三决定向上述两家机构告假。他以监管部门正在进行的这一调查为由拒绝发表相关评论。范鸿龄还是香港行政会议非官守议员，行政会议是香港特区行政长官曾荫权(Donald Tsang)的顾问机构。

过去这些年中，中国大陆对香港经济事务的参与越来越深，中信泰富就是这一趋势的生动体现，它在香港最大的航空公司、几条跨海隧道以及不少房地产项目都有股份。

香港城市大学(City University of Hong Kong)政治学者宋立(James Sung)说，中信泰富在香港很有影响力，荣智健已成为中国改革开放后第一代资本家的代表。

荣智健与中信泰富保持了与中共领导层的深厚关系。中信泰富的母公司中信集团(Citic Group)由荣毅仁于1978受中国领导人邓小平之托成立。荣毅仁领导中信集团的大陆业务直到1993年，此后不久他出任了中国国家副主席。

荣智健1942年生于上海，他的父亲荣毅仁当时经营着数十家面粉厂和纺织厂，并于1957年担任了上海市副市长。据官方报纸《人民日报》去年刊登的荣智健小传说，他在一座装点着瓷器、古董和古代艺术品的四合院中长大，花钱阔绰，经常驾驶着一辆红色敞篷跑车兜风。

当荣家在上世纪60年代文化大革命期间遭遇政治逆境时，荣智健被送到农村接受“劳动再教育”，在遥远的四川省从事体力劳动。毛泽东故世后自由市场改革开始席卷中国大地，荣智健于1978年来到香港，用他父亲以前积攒下的财富投身商界。

1986年，荣智健加盟中信集团的香港业务，转年他在一次企业重组中接掌了中信香港(Citic Hong Kong)。后来，该公司收购了香港一家不知名上市企业的控股权，并将其更名为中信泰富，然后以中信泰富为母体开始收购资产。中信泰富在不少公司都拥有数量可观的非控股股份，目前仍持有国泰航空(Cathay Pacific Airways) 17.5%的股份。与此同时，荣智健也与李嘉诚等香港大亨建立起了密切关系。

过去这些年中，中信泰富在香港和中国大陆的一些基础设施和房地产项目中进行了大量投资，这些项目包括隧道、购物中心和发电厂等。上世纪90年代中期，中信泰富这家人脉广泛的企业很被投资者看好，其股价也一路上扬。与此同时，荣智健在中信泰富的持股也逐渐增加到目前的19%，再加上中信集团29%的股份，荣智健目前已成为中国最富有的人士之一。

在中信泰富投资外汇出现重大失误之前，香港最近已经发生了几起涉及高层官员和商界领袖的有争议事件。立法会议员何振林(Albert Ho)周三称，中信泰富投资案再次提醒人们，香港政界和商界的密切联系蕴藏着利益冲突，他还呼吁中信泰富董事总经理范鸿龄永久辞去在SFC和香港交易所的职务。

中信泰富此次投资失误显然起因于它对澳大利亚铁矿日益增大的兴趣，该公司投资澳大利亚铁矿之举与中国为支持经济增长而对自然资源表现出越来越大的胃口是一脉相承的。由于投资铁矿是一项资本密集业务，中信泰富因此需要以澳元购买设备和其他必需品。

虽然企业对自己的外汇敞口进行套期保值是一种常见做法，但中信泰富做的还不止于此。它还购买了俗称“累计期权合约”(accumulators)的结构性产品，这使它须以一个固定价格购买一定数量的澳元。具体而言，中信泰富需要购买大约90亿澳元(以目前汇率折算约合61亿美元)。

受全球金融危机的连带影响，澳元汇率最近几个月大幅下挫，这使中信泰富的外汇风险敞口显著增大。投资澳元的交易已经使该公司录得8.077亿港元的帐面损失，如果按目前市价计值，损失更是会扩大145亿港元。由于中信泰富并未对其澳元头寸作平仓处理，如果澳元兑美元汇率继续下跌，该公司的投资损失还会进一步加大。

荣智健将此次投资失误归咎于中信泰富的集团财务董事张立宪(Leslie Chang)和集团财务总监周志贤(Chi Yin Chau)。这两人都已被公司解雇，而荣智健36岁的女儿荣明方(Frances Yung)也将遭受调整职务和降薪的处分，她目前担任中信泰富财务部的负责人。但批评人士正日益对中信泰富的高级管理层在这一事件中所扮演的角色提出质疑。

香港立法会议员何振林指控中信泰富有意隐瞒其财务状况。荣智健曾表示，公司管理层6周前就知道了这一投机性损失，中信泰富之所以没有立即披露这个问题，是因为它想先解除这一交易的一部分。

中信泰富9月12日(在管理层所说其首次知晓这一损失的日子之后5天)向监管部门所提交文件的附录称：董事们不知道自2007年12月31日以来公司的财务和交易头寸出现过任何实质性的负面变动。

周三，荣智健和中信集团在中信泰富的持股比例都略有提高。中信泰富周三晚间称，荣智健已斥资737万港元购买了100万股该公司股票，将其在公司的持股比例由19.12%提升至19.17%，而中国国有企业中信集团也斥资1,478万港元购买了中信泰富股票，将其在公司的持股比例由29.35%提升至29.44%。

Jonathan Cheng

【《财经网》特稿/实习记者 王端 发自香港】港交所蓝筹股中信泰富（香港交易所代码：00267）10月20日发布公告警示称，该公司与银行签订的以澳元累计目标可赎回远期合约，因澳元大幅贬值而跌破锁定汇价，目前公司已录得147亿港元（下同）亏损，其中逾8亿元亏损确认于今年入账，其余部分则为未实现亏损。
　　这一亏损额可列为美国次贷危机以来，港交所绩优股公司迄今最大的一宗亏损事件。市场人士预计，中信泰富的预警只是掀开外汇期权合约下的“冰山一角”，未来将有更多公司遭受类似打击。
　　中信泰富同时公告称，公司“财务董事”张立宪及财务总监周志贤已引咎辞职。
　　中信泰富主席荣智健20日表示，他对有关外汇期权的投资决定 “不知情”，“这是他（张立宪）自作主张，并不是通过合法途径。”荣智健承认，若澳元仍然持续下跌，“公司损失可能超过147亿元”。受此影响，中信泰富股价周二出现暴跌，下挫55%，收报6.52元。公司市值剩余140余亿港元。
　　摩根大通发表报告指出，此次投资预亏事件对中信泰富声誉有很大影响，加上内地制造业和汽车业增长放缓，公司特种钢业务将面临更大压力。摩根大通将中信泰富2008年核心盈利预期下调11%，2009年核心盈利预期则下调44%，将投资评级由增持下调为减持。
　　为缓解财务困难、增强流动性，公司大股东中国中信集团公司（下称中信集团）已紧急向其提供15亿美元的备用信贷。中信集团持有中信泰富29%的股份。
　　中信泰富由“红色资本家”荣毅仁之子荣智健于1990年成立。其业务集中在香港及广大的内地市场，以基建为主，包括基础设施(如桥、路和隧道)、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。荣智健现持有19.12%股权，为第二大股东，并一直是公司掌舵人。6月间荣智健一度持有约23%左右股权。
　　中信泰富在港拥有多项物业项目，包括大型住宅及优质商用物业。公司的总部大楼“中信大厦”为香港海滨的重要标志建筑。

外汇期权合约之祸  
　　资料显示，2006年4月，中信泰富斥资227亿港元收购澳洲铁矿业务。一个月后，中信泰富将澳洲铁矿50%股权以成本价转给武汉钢铁厂，自己则继续持有剩下50%的股权，也即，保持对澳洲铁矿的总投资逾百亿港元。
　　中信泰富在公告中称，为对冲澳元升值风险，锁定公司位于澳洲铁矿项目开支成本，中信泰富与香港银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，其中三份为澳元兑美元汇率挂钩，另一份则为人民币兑美元的汇率挂钩。后者因波动不大，在此次事故中未产生不利影响。然而业内人士认为，中信泰富的衍生品交易金额远大于其澳元真实需求，因而应视为投机而非套期保值，“如果真是套期保值的话，只要买最简单的期货产品就可以了，根本无需签订如此复杂的合约。”
　　公告显示，三份标明澳元兑美元汇率挂钩的合约以澳元累计目标可赎回远期合约为主。按合约内容，公司须分月接货，总接收额为90.5亿澳元，合约期满至2010年10月。
　　根据合约，事前订下的接货汇率为澳元兑美元0.87，若汇率低于此数值，公司须以两倍接货。此外，合约明确指出“止赚不止蚀”。
　　而不幸的是，澳元兑美元近期在0.7附近徘徊，低见0.65。
　　中信泰富主席荣智健表示，公司自今年9月7日察觉到外汇合约的潜在风险，当时已终止部分生效合约。但从今年7月1日至10月17日，集团还是因此亏损8.07亿港元，而仍在生效的杠杆式外汇买卖合约，若按市值计算亏损高达147亿港元。
　　至于具体签订合约时间，公告未做披露。
　　一位外汇分析人士告诉《财经》记者，根据约定的接货汇率澳元兑美元0.87推算，签约时间点应锁定在2007年12月前后。他解释说，因为2007年10月后，澳元兑美元的汇率才处于0.87之上。
　　该分析人士对荣智健“今年9月7日已察觉到风险”的说法提出不同意见。他说，中信泰富若真地在9月7日已察觉风险并立即止损斩仓，则损失金额应该比目前的少一半。

荣智健及其女儿“不知情”说被质疑  
　　香港理工大学研究金融监管课题的讲师Daniel Lam在接受《财经》记者采访时亦对荣智健的说辞提出质疑。他认为荣作为主席，不太可能对如此大笔金额的投资不知情。对于股东利益受损的处理方法，Daniel Lam指出，若有证据证明事件涉及诈骗，股东可以提出刑事诉讼。
　　荣智健周一曾指出，“经过内部审计，证实没有诈骗”，因此不会对两名离职的财务人员采取法律行动。
　　此外，公告在提及张立宪时称其为公司财务董事。但公司2007年年报以及事发前中信泰富公司网站资料显示，张立宪为副董事总经理，荣智健之女——今年36岁的荣明方则为集团财务部主管。知名独立财经评论员David Webb对荣明方对签订外汇合约一事是否知情提出质疑。
　　David Webb批评中信泰富内部监控存在严重缺陷，延迟六星期才披露外汇买卖合约出现问题，将投资者蒙在鼓里，令人震惊。
　　他指出，中信泰富董事总经理范鸿龄身兼香港行政会议成员及港交所独立非执行董事，对上市规则及信息披露应很了解。
　　对于外界质疑，范鸿龄周二解释说，荣明方并非董事局成员，而是公司财务部主管，职能上张立宪是荣明方上级。调查认为荣明方有责任，但并非第一责任，荣会被纪律处分，包括被调离财务部、降级和减薪。
　　张立宪于1994年加入中信泰富，此前为毕马威会计师事务所合伙人，专注于金融服务，现年54岁。周志贤1990年加入中信泰富，在公司2007年年报中列其职位为执行董事。
　　一位供职于香港大型银行的外汇部门主管向《财经》记者表示，中信泰富事件不过是外汇衍生品交易下的“冰山一角”。前两年市场繁荣，不少公司都看好澳元及新西兰元等高息货币，并从事外汇投机活动。而由于外汇衍生工具的高杠杆比率，乘数效应很大，因此在当前的巨幅波动下，损失将难以预估。该名主管预计，未来不少公司将传出坏消息。
　　事实上，受金融风暴影响，部分香港公司已因衍生工具而大损其利。今年9月，东亚银行(香港交易所代码：00023)公布，该行一名股本衍生工具交易员未得到授权，并隐瞒操控该行所持若干股本衍生工具，令东亚银行上半年的税后利润由9.3亿港元减少至8.21亿港元。香港老牌工业公司——鸿兴印刷公司(香港交易所代码：00450)，今年5月初因为衍生工具劲蚀1.7亿港元，并引入私募基金易主。虽然公司未披露衍生工具细节，但有香港媒体报道为外汇合约所致。

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Accumulator“魔鬼”条款解读

中信泰富是截至目前在外汇Accumulator上最大的牺牲品。

按照已经披露的信息，中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要有4种，分别为澳元累计目标可赎回远期合约(每月结算，下称“澳元合约”)、每日累计澳元远期合约(每日结算，下称“每日澳元合约”)、双货币累计目标可赎回远期合约(每月结算，下称“双币合约”)、人民币累计目标可赎回远期合约(每月结算，下称“人民币合约”)。

“中信泰富目前正在澳大利亚建一个铁矿石项目，为了支付从澳大利亚和欧洲购买的设备和原材料，我们需要澳元和欧元。而为了锁定美元开支的成本，我们集团签订了一些外汇合约。但是，这些外汇合约的签订，没有经过合理的授权，而且这些合约中潜在的最大风险，没有被正确的估计到。”中信泰富主席荣智健在一份个人声明中说。

简单而言，中信泰富签订外汇合约，是为了减低其西澳洲铁矿项目和其它投资项目面对的货币风险。但这些外汇合约的收益与风险完全不匹配。

举例来看，澳元合约，是与澳元兑美元汇率挂钩，目前仍在生效的外汇合约规定，中信泰富可以行使的澳元兑美元汇率为0.87。即，当澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以以0.87的比较便宜的汇率获得澳元。

以今年7月15日澳元兑美元汇率收盘价0.979计算，中信泰富可以用0.87的便宜汇率买入澳元，赚取差价；而当澳元兑美元汇率低于0.87，比如10月21日，澳元兑美元汇率盘中曾报0.6928，中信泰富也必须以0.87的高汇率水平，继续向其对家买入澳元。

但问题在于，这种合约的风险和收益完全不对等。

合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。

中信泰富披露，该公司持有的澳元合约到期日为2010年10月，当每份合约达到150万美元-700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额仅为5150万美元，约合4亿港元，即这些合约理论上的最高利润为4亿港元。

但是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达90.5亿澳元，相当于超过485亿港元！只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高位接货，直到接获总量达90.5亿澳元为止。

而双币合约则更加复杂。按规定，中信泰富必须以0.87的澳元兑美元的汇率、或者1.44的欧元兑美元汇率，按照表现更弱的一方来接盘澳元或者欧元，直到2010年7月；而人民币合约则参考美元兑人民币汇率6.84计算盈亏。

在这些合约之下，中信泰富的澳元合约接盘总量为90.5亿澳元(约485亿港元)；每日澳元合约接盘量最高为1.33亿澳元(7.1亿港元)；双币合约的接盘总量为2.97亿澳元(15.92亿港元)或者1.604亿欧元(16.6亿港元)，但最高利润总额却仅为200万美元(1560万港元)。此外，人民币合约的最高利润为730万人民币，但最高亏损却可达4280万美元(2.9亿人民币)！

换句话说，中信泰富所有的合约加起来可能获得的最高收益还不到4.3亿港元，但接盘外币的数量却超过500亿港元！

中信泰富公布，按照公告前最后汇率水平计算，即澳元兑美元0.7、欧元兑美元1.35、美元对人民币6.84计算，剩余的合约将产生147亿港元的亏损，加上之前已经实现的亏损8.07亿港元，目前预计的总亏损约为155亿港元。

但由于相关汇率继续走低的可能性仍然存在，中信泰富面临的亏损仍可能继续扩大。21日，花旗研究在报告中指出，如果澳元对美元汇率下跌到2001年的0.5水平，那么中信泰富的亏损总额可能扩大到260亿港元。

根据会计准则，这些杠杆式外汇合约不符合对冲保值的会计准则。因此，这些合约必须按公允价值入账，一旦这些外汇出现变动，将影响到该公司的损益表，因此可以预计中信泰富未来的财务报表将非常难看。

21日，中信泰富的董事总经理范鸿龄透露，向中信泰富“兜售”这些外汇Accumulator的银行，包括汇丰银行和法国巴黎银行。21日，法巴在回复本报记者时称，考虑到客户机密性，不会透露中信泰富从该行买了多少外汇合约。